一旦预期改变，资金大规模外流，数倍于储备的外汇兑换要求可能引发挤兑，造成本币大幅贬值。

另一方面，三中全会从最高层面为未来市场化改革定调，促进利率市场化有望加快。如果说央行希望PSL或者MLF指引中期利率，那么3.5%-4.5%可以看作是央行认为符合实体经济承受能力的价格。

在笔者看来，这同样是未来努力的方向。但笔者发现，伴随着近几年利率市场化的加快，特别是表外理财业务与互联网金融的发展，无风险利率已经大幅提高。对此，笔者认为，未来央行努力的方向应该是一手减负，一手加责。二是给出央行对经济形势与通胀的预测情况，虽然央行货币政策报告对此有所涉及，但仍然较为笼统，唯有清晰的判断才有助于帮助市场分析未来货币政策的方向。比如日前，联储主席耶伦在公开讲话中甚至大谈收入不均、教育问题，这些显然并非货币政策力所能及指出。

如此一来，做到财政部的资产和负债等额增加，央行的资产和负债等额减少。实际上，金融危机以后，不少国家都对货币政策工具展开了一系列新的尝试，特别是美联储在传统货币政策失效的情况下，通过量化放松，前瞻性指引等新手段，带领美国经济率先走出危机，丰富了中央银行的理论与实践内容。总之，笔者认为，对于货币政策新框架的理解与运用还需谨慎处之，积极推动利率市场化改革，在全球货币政策理论与实践共识之处着手，发展各类金融市场，打造基准利率体系，尽早形成反映流动性偏好与风险溢价的收益率曲线是比寻找新框架更为紧迫的任务。

如今看来，上述支持降低准备金率的理由仍然成立。与单一目标制有别，美联储实行促进就业的最大化和保持物价稳定的双重目标体制，但通胀目标仍然是美联储政策框架的核心，指引为2%。新古典经济学率先提出理性预期假设。当然，笔者认为，对于上述货币政策新框架的解读需要反复思量。

当然，对于降准这一常规调节基础货币的手段，为何被束之高阁？恐怕便于中国改革滞后，货币政策需要承担改革发展目标有关。简单的说，中国货币政策框架需要从传统的利率管制加数量调控向更多借助市场的价格调控转变。

4、宏观审慎监管被予以要义，但并未纳入美联储货币政策操作框架 危机以来，宏观审慎监管这一新名词受到重视。就货币政策目标而言，上个世纪70年滞胀之后，新古典主义与新凯恩斯主义经历了一场持久、激烈的论战，为后来的货币政策通胀目标制提供了基石。例如，对于创新型的使用市场解读其还有一重要意义，即外汇占款被动投放时代结束发生趋势性转变之际，承担基础货币投放的重任。在此背景下，笔者认为，中国货币当局的首要任务仍然是在推动利率市场化进程共识基础上，重点发展各类金融市场，打造基准利率体系，通过确定短期利率进而引导中期利率，形成反映流动性偏好与风险溢价的收益率曲线。

如此一来，做到财政部的资产和负债等额增加，央行的资产和负债等额减少。阈值指引是一重大进步，可以使公众对联邦基金利率形成预期，降低不确定扰动，在经济运行中发挥重要的自动稳定器的功能。当前货币政策正处于从数量型调控转向价格型调控的机遇期，提及新政策框架，首先要考虑与利率市场化的关系如何？ 在笔者看来，尽管近年来利率市场化加速推进，但基准利率体系尚未清晰，利率传导机制并不畅通，发展各类金融市场，打造基准利率体系，通过确定短期利率进而引导中期利率，形成反映流动性偏好与风险溢价的收益率曲线似乎更为紧迫。反观，中国PSL，不仅定机构，而且确定价格，这样定向操作效果甚至不如以下尝试，如率先确定一个额度，让各家银行以新增棚户区贷款做为抵押，招标决定利率。

同时，也可以看到，中国与美国所处的阶段并不一致，美联储非常规政策的广泛使用是在常规政策失效的情况下，即零下界以及受危机影响，中长期利率风险溢价过高导致实体经济融资成本无法接受的情况下，不得已而采取的手段，实质上是对于实体经济投资活动的直接补贴。而反观今年，仅有0.03%的理财产品最终实际收益低于预期收益。

新凯恩斯主义则强调价格粘性、货币非中性。这说明当前对于新货币政策框架的理解是有偏误的。

进入专题： 货币政策 PSL 量化宽松 。区别主要体现在美国货币政策框架一直未把维持金融稳定作为目标，尽管不少学术研究成果显示价格稳定与金融稳定实际上是有密切关系的。3、前瞻性指引稳定预期 除了量化宽松政策以外，公共沟通被看作是美联储在极端情形下同样倚重的另一非传统政策工具。而此次央行报告中提及的中期借贷便利（Medium-termLendingFacility，MLF），期限均为3个月，利率为3.5%。Wind数据显示，截至11月2日，全市场1个月理财产品的预期收益率是4.78%，3个月预期收益是5.07%，6个月的预期收益是5.23%，1年的预期收益率是5.39%。基准利率尚不成熟之下，利率传导机制自然也难以理顺。

而在此背景下，如果强调中期利率指引，即仿效美联储直接干预中期利率的定价水平，其与利率市场化的关系如何？是促进还是违背？笔者认为是值得商榷的。虽然货币市场利率市场化已经完成，Shibor运行7年有余，其对于货币市场产品定价起到了很好的指引作用（如采取格兰杰检验，原假设shibor不是同期货币市场产品利率往往被拒绝），但是，毫无疑问否Shibor距离基准利率的标准仍有一定差距，还需进一步完善。

而从操作层面来讲，笔者发现，其与货币政策操作既有联系也有区别。总之，如果将上述努力称之为货币政策努力方向的话，笔者认为，上述改革远远没有完成。

反向利率传导是利率市场化尚未完成的又一表现，两个市场呈现的割裂局面再次说明需要继续推进利率市场化改革，信贷市场定价权让渡给金融机构。然而，金融危机带来了新的情况，即零下界出现。

但从实践角度而言，目前并没有证据表明美联储将宏观审慎监管纳入货币政策的框架之内。二是给出央行对经济形势与通胀的预测情况，虽然央行货币政策报告对此有所涉及，但仍然较为笼统，唯有清晰的判断才有助于帮助市场分析未来货币政策的方向。央行行长周小川曾在今年五道口演讲中提到，对于如何货币操作以满足六大目标，央行自有一套办法，即通过多目标函数加权考虑问题。虽然美联储新政策框架尚待论证，但其加大与市场沟通无疑是值得中国央行借鉴学习的。

2．定向措施是否应纳入货币政策框架？ 但正如上文所言，西方国家货币政策框架中并没有改革发展之责，其采取的非常规政策，是应对实体经济整体融资贵的局面推出的，始终保持总量政策的特点，从未被寄予结构改革的重任，而定向措施采取的同时往往是危机爆发与情况紧急时刻。二是发挥中期政策利率的作用，引导商业银行降低贷款利率和社会融资成本，支持实体经济增长。

3、央行应一手减负，一手加责 实际上，央行早在《2014年第二季度中国货币政策执行报告》中也表达了对定向工具使用的担忧，如其中提到货币政策主要还是总量政策，其结构引导作用是辅助性的，定向降准等结构性措施若长期实施也会存在一些问题。唯有这样，才有助于理顺当前央行面临的困境，缓解定向货币政策难以承受之重。

但笔者发现，伴随着近几年利率市场化的加快，特别是表外理财业务与互联网金融的发展，无风险利率已经大幅提高。央行在现有框架下，未来至少有如下努力是可以做出的： 一是加强与市场沟通。

如果货币政策新框架果真需要借助PSL或者MLF等达到中期利率指引目的，那么，依靠神秘的工具又怎么发挥作用？ 三、定向操作实为多重目标下的次优选择 如果尝试理解央行货币政策调整思路，笔者认为，唯一的解释便是中国货币政策承担了更多地目标。如果说央行希望PSL或者MLF指引中期利率，那么3.5%-4.5%可以看作是央行认为符合实体经济承受能力的价格。而中国面临的情况是，过去三十年，由于外汇占款大量增加，央行不得不更多地倚靠数量型工具，对冲对基础货币被动投放的影响。其实，行政措施无法改变资金的逐利性，况且资本天生逐利，本无可厚非，将非常规措施寄予过高希望，期待其能起到保各方周全的效果，甚至取代常规政策使用，可能自始便是拜错了师，学错了艺。

相反，笔者认为，中国正处于利率市场化加快发展的过程中，很多问题的产生与改革不完善有关，新框架被广泛引用有负面影响，不仅有混淆改革方向之嫌，更严重的是，容易引起误解进而影响改革的推进。与西方国家通胀目标制，或者物价稳定+充分就业双目标制有所不同，一直以来，中国货币政策目标十分丰富，不仅包括低通胀、保持适度的经济增长、创造适度的就业机会和保持国际收支平衡，甚至还要承担金融稳定与改革发展的任务。

在结构性矛盾并未解决的情况下，采取总量政策恐怕重走四万亿老路。对此，笔者表示不解，若是实现基础货币投放，早前频繁对冲外汇占款增加的常规工具准备金率随机调整不是更加合乎情理? 早在今年5月的时候，笔者便曾多次发文讨论降准的必要性，提到的原因包括以下几点：一是外汇占款降低，资金双向流动更加平常降低了维持高准备金率的必要性。

从各国实践情况来看，通胀目标制也表现出强大的生命力。1、中国基础的货币政策框架尚待完善 需要努力的方面仍有很多，最重要的是缺少基准利率体系。

(责任编辑：徐立)